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美联储“缩表”窗口正渐次打开

  近期,(FOMC)收紧货币政策的声音再度喧嚣••。根据联储会议纪要,包含纽约联储主席杜德利¶••⊿旧联储主席等在内的多数FOMC成员建议,今年晚些时候或者明年某个时候开端缩小联储资产负债表的规模,即所谓的“缩表”••。虽然“缩表”目前还只是“鹰”派的个人主意,但未来最终上升为联储的正式决定几乎没有悬念••。

  国际金融危机期间,美联储先后启动了三轮量化宽松(QE),盼望借此压低长期利率,向银行系统注入更多的流动性,最终达到刺激投资¶••⊿雇佣和经济增长的目标••。不仅如此,美联储中间还推出“扭转操作”,即通过卖短买长的再投资方法,一直将资产负债表规模保持在历史高位••。公开材料显示,联储目前表内资产规模为4.5万亿,其中国债为2.46万亿美元,抵押贷款支撑证券(MBS)为1.79万亿美元,另外还有近0.2万亿美元的机构证券••。

  QE确实对危机中的经济起到了力挽狂澜的作用,同时QE结束后的三年时间中,美联储通过债券投资向美国财政部上缴了共计3087亿美元的利润,在充当了最大债主角色后又华丽转身为财政部的大“金主”••。然而,“扩表”毕竟是一种非常时代的临时货币政策工具,宏大资产负债表规模的存在必定增长美联储货币政策管理的难度,也给金融市场掩埋着一个不安的因素••。

  更重要的是,美联储认为经济生态与趋势符合预期••。除通胀指数超出2%的把持目标外,3月份美国国内失业率大降至4••。5%,刷新10年低位,充分就业的现状格外乐观••。与此同时,密歇根大学3月消费者信心指数为96••。9,环比与同比均涌现了明显上涨••。所有这些都构成了美联储作出“缩表”决策的直接根据••。

  但是,“缩表”毕竟还是卖出表内资产的同时收回市场上流通的美元,也就是减少市场上真实的货币数量,其不仅可能导致市场利率尤其是长端利率的走高,进而推升企业的融资成本并要挟到实体经济,而且将进一步提振美元,债市与股市都将受到打击,并且相对于而言,“缩表”所产生的冲击可能更为直接••。这样,对于美联储而言,何时迈出“缩表”的脚步?以什么方法与怎样的力度进行“缩表”就显得格外敏感而重要••。

  一般而言,美联储会首先颁布资产负债表的打算,给市场一个消化“利空”的稳固预期,其中削减资产负债表的具体时点,按照联储决策者的明确暗示就是在加息“进行了一段时间后”••。算上去年的一次加息,美联储在结束QE之后已经加息三次,目前利率目标区间升至0.75至1%,按照美联储的最新纲领预计,2017年联邦基准利率中位数将逐步上涨至1.38%,这就意味着今年至少还有两次加息,而且时间点位最有可能是6月份与9月份••。

  摩根大通预计,今年夏天将是美联储颁布“缩表”打算的窗口期,而正式开端移除表内资产最早要等到今年年底才有举动••。与此同时,考虑到2018年联邦基准利率的中枢将进一步上移到2.13%,也就是当年还有三次升息,因此也不排挤本质性的“缩表”举动会推迟到2018年上半年••。值得注意的是,纽约联储最新的一份调查显示,投资者本来预计美联储至少要等到2018年中才会开端缩表,现在看来,“缩表”的时间启动安排已经明确无误将会提前••。不过,可以确定的是,“缩表”和加息不会同时进行,这让市场也多少能得到安慰••。

  理论上而言,“缩表”的方法有三种:一是抛售现有资产;二是结束到期债券再投资;三是买短卖长,快速缩短持有资产的久期••。在抛售方法上,还有一次性抛售与逐步抛售之分,结束投资方法也有全面直接结束还是分批渐次结束之别,同时卖短买长也有一个配比的问题••。按照美联储多位权重决策者的表态,美联储最终决定极有可能选择“渐进和可预测”以及被动缩表方法,其要旨是不直接一次性大举抛售,而是逐渐卖出;同时到期后不再进行再投资,也就是说采用直接全面结束的方法••。

  逐渐减少再投资所引发金融市场波动的可能性虽然较小,但一次性全面直接结束再投资则更容易与市场进行沟通,同时达到快速地“缩表”••。不过,鉴于美联储的负债端需要资产端的国债作为抵押品,同时为了更好策应扩大性财政政策,一次性全面结束再投资不会产生在国债的“出表”上,相反美联储大概率会通过国债卖短买长的方法来保持“缩表”后资产负债表规模的基础稳固,当然只是买长的比重会小于卖短的比重••。

  这意味着,那些到期的债券将会首先从联储资产负债表中移除,这其中既有国债,也会MBS,美联储也可以选择在同一时间同时缩减两种资产,只不过由于国债部分基础上都是5年以上的长期负债,这样,在缩表领域的选择上,MBS将首当其冲••。尽管如此,我们必须强调,按照市场的预测,国债并不会被纳入“缩表”的领域,现在看来也只是时间上安排的早晚问题,由此可见,美联储“缩表”的力度也会超出了一般人的预感••。

  毕竟美联储“缩表”对美国经济与金融市场是否会带来冲击?这既要取决于“缩表”的规模与程度,同时也可从历史得到点启发••。按照联储的说法,“缩表”的最终成果就是要使资产负债表回归到正常••。

  材料显示,金融危机前联储资产负债表规模为1万亿美元,占名义GDP的6%,且在危机产生前长期保持,而按照2016年的名义GDP,联储负债占比为24%,因此,若保持危机前的美联储资产规模占名义GDP的程度,保持3.5%的名义GDP增速(1.5%实际GDP增速+2%通胀),10年后美国名义GDP为26.2万亿美元,对应的资产负债表规模为1.6万亿美元,20年后,为2.4万亿美元••。如此长周期的渐次“缩表”应当不会对实体经济带来直接冲击••。历史上,美联储曾有过6次“缩表”,除了1929-1931年大萧条期间的“缩表”对随后几年美国经济造成重创外,其余几次“缩表”对经济的负面影响都非常有限••。与历史上的任何时代相比,今天美联储所拥有的“缩表”经验更加丰富,且更具实战操盘的技巧,因此“缩表”给经济与市场带来的影响理应能够被锁定在预期领域内••。(  张锐)


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